研華(2395)：區間操作－快修網電腦補給站

研華為全球第三、亞洲第一大工業電腦廠，在中國市佔率約33%。

3Q10稅後EPS1.67元

IBTSIC預估2011年合併營收YoY+22.5%。

IBTSIC預估研華2010年合併營收225.11億元，稅後淨利30.48億元，稅後EPS為6.09元；2011年合併營收275.78億元，稅後淨利40.9億元，YoY+34.2%，稅後EPS8.17元。雖然2011年營收與獲利成長動能維持強勁，不過4Q10~1Q11已進入產業淡季，投資建議為2011年PER9~11X區間操作。

◆營運分析

◇研華為全球第三、亞洲第一大工業電腦廠，在中國市佔率約33%：

研華為台灣工業電腦龍頭大廠，市佔率在全球排名第三，僅次於德國Kontron和美國NCR，亦為亞洲第一大廠，在嵌入式產品(Imbedded Products的全球市佔率約為10%。

研華產品線可分為DMS、網通、Emb CORE(嵌入式核心系統、Advantech Global Services(含維修服務和代客戶採購等、Applied Computing&Services、Embedded Systems(嵌入式系統、以及Industrial Automation (工業自動化等，佔1~3Q10合併營收的比例分別為14%、11%、13%、15%、9%、19%和19%，其中以DMS和嵌入式產品受惠於國際大廠outsourcing、企業資本支出回復以及中國基礎建設等需求強勁，1~3Q10的YoY成長幅度都在50%以上。


圖1		放大

從出貨地區來看，大中華區為最主要市場，1~3Q10佔合併營收比重達30%，其次是北美的22%，歐洲則佔12%，亞洲和其它地區則為16%，其中韓國和日本合計約佔8%。由於國際大廠在金融海嘯後增加outsourcing比重，加上2009年受金融海嘯影響導致基期較低，1~3Q10年北美市場復甦動能最強，YoY+77%；亞洲和新興市場則由於行銷網路佈局有成，成長幅度也高達YoY+75%。

在中國市場方面，研華為中國市佔率最大的工業電腦廠商，市佔率達33%，在工控領域的市佔率更接近50%。2009年中國是主要市場中唯一需求沒呈現衰退者，大中華區1~3Q10的YoY+48%，成長動能主要來自於金融海嘯後中國政府推出的擴大內需基礎建設需求。

◇2010年陸續併購Dlog、Innocore、ACA等3家公司：

研華在2010年陸續以併購的方式，強化車用電腦、博奕、可攜式工業電腦等產品線。研華在03/2010以1,285萬歐元併購德國DLoG GmbH，該公司自1985年成立以來即深耕車載倉儲和重型工程車市場，擁有工業級車載電腦的設計、研發、銷售體系，製造部份則是委外處理，目前在歐洲市佔率近20％，排名第三。併購後研華保留原經營團隊，並以「Advantech－DLoG」的聯合品牌向美洲和亞洲拓展市場。

11/02/2010研華公告以334萬英鎊購併英國Innocore Gaming，該公司專精於博弈平台軟、硬體設備的設計及生產，2009年營業額530萬英鎊，營業利益40萬英鎊，其中有87%來自歐洲及美國市場。未來該產品線將以Advantech-Innocore聯合品牌行銷，結合Innocore於博弈產業在歐美市場的既有資源和成果，協同研華在嵌入式產品開發經驗、製造能力，以及全球的經銷體系，提供完整博弈平台解決方案。

11/05/2010研華公告以9,300萬元購併台灣ACA先進數位科技，該公司成立於2005年，員工總人數為58位，專注於可攜式工業電腦產品線，包含工業平板電腦、工業手持式產品、工業PDA等，應用包括物流、運輸、製造、應變管理、國土安全、軍事等領域。之後原ACA的產品將以Advantech為品牌，同時也會強化ODM能力，以提升全球市占率。

IBTSIC認為研華將持續透過購併的方式來擴張產品線，並透過研華本身強大的製造能力和全球行銷能力來發揮綜效，並為公司持續提供新的成長動能。

◇3Q10稅後EPS1.67元：

研華3Q10合併營收62.98億元，QoQ+5.63%，毛利率由39.5%略為下滑到38.4%，稅前淨利11.08億元，由於3Q10美國等海外子公司的獲利貢獻較高，導致合併所得稅率由2Q10的13.3%上升到23.3%，稅後淨利8.36億元，稅後EPS1.67元。

◇IBTSIC預估2011年合併營收YoY+22.5%：

從產品類別來看，2010年網通產品基期較低，主因為金融海嘯後部份新產品的開發暫緩，這些新產品已在2H10推出，將在2011年產生較大營收貢獻。另外，由於2010年研華併購3家廠商，營收也大幅成長，2011年維修服務和代客戶採購量將大幅提升Global Services的營收貢獻。除了網通和Global Services外，Emb CORE也可望在2011年維持強勁成長動能，IBTSIC預估研華2011年合併營收YoY+22.5%。

從地區別來看，2011年亞洲和新興市場將維持較強成長動能，美國市場也可望持續受惠於outsourcing趨勢持續。不過在中國市場方面，由於研華市佔率已高，加上金融海嘯後中國市場的主要成長動能來自於基礎建設，而2011年基礎建設需求將不會再增加，製造業缺工以及往內陸遷廠就長期而言有助於工控自動化需求提升，但短期內中國製造業基於成本考量，自動化程度仍不易大幅提高，因此需求2011年中國市場應成長相對較有限。

◇投資建議：

IBTSIC預估研華2010年合併營收225.11億元，YoY+46.9%，合併毛利率39%，稅後淨利30.48億元，YoY+74%，稅後EPS為6.09元；2011年合併營收275.78億元，YoY+22.5%，稅後淨利40.9億元，YoY+34.2%，稅後EPS8.17元。雖然2011年營收與獲利成長動能維持強勁，不過4Q10~1Q11已進入產業淡季，投資建議為2011年PER9~11X區間操作。